在美國資本市場(chǎng)，對于仿制藥企業(yè)而言，其壁壘雖然沒(méi)有創(chuàng )新藥企業(yè)估值那么高，護城河未必有創(chuàng )新性企業(yè)寬廣，但如果后續產(chǎn)品線(xiàn)可以支撐公司業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)，亦可以給予一定的估值水平。從歷史數據來(lái)看，美國仿制藥公司在利潤正常的情形下其估值在5-30倍之間波動(dòng)，但總體來(lái)看，仿制藥企業(yè)市值往往很難突破300億美元。

1、跨國藥企、仿制藥企和創(chuàng )新藥企，美國投資者這樣估值

從全球來(lái)看，醫藥行業(yè)本身是一個(gè)依靠創(chuàng )新驅動(dòng)的行業(yè)。從全球市值排名前15位的跨國藥企發(fā)展模式來(lái)看基本上都是：高強度的研發(fā)投入造就系列重磅新產(chǎn)品（高定價(jià)）上市，為上市公司帶來(lái)巨額利潤，從而進(jìn)一步支撐企業(yè)的后續研發(fā)，形成研發(fā)-產(chǎn)出-投入的良性循環(huán)。但是由于跨國藥企巨大的體量和產(chǎn)品線(xiàn)的繁多，單一產(chǎn)品上市往往很難帶來(lái)公司業(yè)績(jì)的大幅提升。

相反，一旦有重磅產(chǎn)品專(zhuān)利到期，專(zhuān)利懸崖之后往往企業(yè)的業(yè)績(jì)會(huì )迎來(lái)一定的波動(dòng)。因此，多數千億美元市值以上的跨國藥企從業(yè)績(jì)增長(cháng)的角度來(lái)看已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，從美股等資本市場(chǎng)的估值來(lái)看也未必可以給予超過(guò)60倍的高估值水平。

因此即使對于每年研發(fā)投入過(guò)百億美元的跨國藥企而言，高強度的研發(fā)投入也未必可以帶來(lái)較高的估值水平，而是看公司當下以及產(chǎn)品線(xiàn)及未來(lái)業(yè)績(jì)的成長(cháng)性。但是美股對于一些中小市值的研發(fā)型的生物技術(shù)公司，出于對其新產(chǎn)品上市后帶來(lái)的業(yè)績(jì)彈性，即使在沒(méi)有盈利的情況下，投資者往往也愿意給予較高的估值水平。

但是對于仿制藥企業(yè)而言，其壁壘雖然沒(méi)有創(chuàng )新藥企業(yè)估值那么高，護城河未必有創(chuàng )新性企業(yè)寬廣，但如果后續產(chǎn)品線(xiàn)可以支撐公司業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)，亦可以給予一定的估值水平。從歷史數據來(lái)看，美國仿制藥公司在利潤正常的情形下其估值在5-30倍之間波動(dòng)，但總體來(lái)看，仿制藥企業(yè)市值往往很難突破300億美元。

仿制藥競爭格局方面，由于在美國市場(chǎng)，仿制藥的競爭高度同質(zhì)化，而下游客戶(hù)又非常集中（前三家醫藥分銷(xiāo)商占有超過(guò)80%的批發(fā)業(yè)務(wù)），從而使得仿制藥企業(yè)的議價(jià)能力較為薄弱，所以美國市場(chǎng)仿制藥的競爭則主要體現在時(shí)間和價(jià)格/成本競爭等兩個(gè)方面：

首先是部分專(zhuān)利挑戰品種上市時(shí)間的競爭（挑戰成功的品種可獲得180天的獨占期和相對高的定價(jià)權）；

其次是多數仿制藥成本的競爭（在這方面原料藥-制劑一體化的公司往往具備優(yōu)勢）。

而對于純粹的研發(fā)型公司而言，盡管其可能很長(cháng)一段時(shí)間處于未盈利的狀態(tài)，但鑒于其在研產(chǎn)品上市后較高的銷(xiāo)售預期，美股投資者仍愿意給于其較高的估值水平。

因為從國外創(chuàng )新型生技公司的股價(jià)表現來(lái)看，從II期到III期之間由于創(chuàng )新藥的部分臨床數據已經(jīng)有所披露，投資者對新品種未來(lái)的空間和試驗數據有較為“美好”的憧憬，“朦朧美”之下往往是比較好的投資機會(huì )。

比如近年來(lái)較為受投資者追捧的百濟神州、Loxo Oncology、Array BioPharma等都是屬于市值在100億美元以下的中小型Biotech類(lèi)型的科技公司，這些公司由于在某些細分領(lǐng)域領(lǐng)先的研發(fā)水平，往往也是大型跨國藥企比較青睞的并購對象。

2、影響美國仿制藥格局的上下因素

1984年9月美國國會(huì )簽署通過(guò)《Hatch-Waxman法案》（《藥品價(jià)格競爭和專(zhuān)利期保護法》），該法案俗稱(chēng)《仿制藥法》，自1984年11月起正式實(shí)施，該法案創(chuàng )造了仿制藥的現代審批體系。

《仿制藥法》實(shí)施后，美國仿制藥行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展階段，仿制藥銷(xiāo)售量占總處方量的比例不斷上升，從上世紀80年代早期的10%增加到2013年的86%。由于新藥研發(fā)難度的增加和美國政府對使用仿制藥的提倡，這一比例持續增加。2016年，仿制藥處方占總處方量的 90%，專(zhuān)利藥處方占總處方量的10%；從金額來(lái)看，仿制藥用藥金額占藥物總銷(xiāo)售額的20%，專(zhuān)利藥用藥金額占藥物銷(xiāo)售額的80%。

從時(shí)間上看，在2013年之前，美國仿制藥的處方量和用藥金額占比都處于比較快速的提升趨勢當中，給仿制藥相關(guān)的上市公司帶來(lái)了增長(cháng)的紅利，從2013年之后仿制藥用藥占比進(jìn)入相對比較穩定的狀態(tài)，進(jìn)而也反映到上市公司的業(yè)績(jì)之中。

從2013年起，隨著(zhù)仿制藥滲透率逐步達到穩定的狀態(tài)，美國仿制藥企的競爭更多的進(jìn)入到存量競爭的時(shí)代，大型的并購陸續出現，一方面龍頭仿制藥公司不斷通過(guò)并購擴大市場(chǎng)份額，另一方面并購之后也相繼帶來(lái)了整合的難題和財務(wù)的壓力。

此外，從歷史上看，FDA也存在仿制藥積壓的問(wèn)題。此前截至2012年10月1日，FDA積壓包括2866個(gè)簡(jiǎn)化新藥申請（ANDA）和1873個(gè)優(yōu)先批準的補充（PASs）申請，同時(shí)每個(gè)ANDA批文的審評時(shí)間接近30個(gè)月。

為了改善ANDA批文的積壓及審評效率問(wèn)題，美國于2012年通過(guò)了GDUFA法案，該法案要求仿制藥企業(yè)每年向FDA繳納一定的費用，而FDA則加快清理申請積壓并提高審評效率。截至2017年底，FDA完成了84%的ANDA評審，仿制藥申請的積壓?jiǎn)?wèn)題已經(jīng)幾乎消除。

FDA加快仿制藥審評對行業(yè)的競爭格局產(chǎn)生了重要影響。一方面在研和審評階段的品種可以加快上市，利好行業(yè)的新進(jìn)入者。另一方面也加劇了行業(yè)的競爭，對原有品種的價(jià)格產(chǎn)生了不利的影響。

影響仿制藥價(jià)格變化的因素不僅來(lái)自于審批政策變更導致的競爭格局的變化。另一方面也來(lái)自于下游醫保方市場(chǎng)份額集中帶來(lái)的上游仿制藥企業(yè)議價(jià)能力的減弱。

和國內相比，美國的藥品批發(fā)市場(chǎng)份額主要集中在三大公司：McKessen，AmerisourceBergen Corp（ABC）以及Cardinal Health，三者合計占有85%左右的市場(chǎng)。

所以整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的總體趨勢是讓采購的體量最大化，比如大型零售藥店與批發(fā)商合作以及PBM與批發(fā)商合作，通過(guò)提高采購量從而壓低價(jià)格。再比如不同醫院結合成GPO等模式，盡量擴大采購主體的量。另外單體藥店結成聯(lián)盟，由聯(lián)盟去采購，亦可以增加談判優(yōu)勢。

另一個(gè)趨勢則是藥品批發(fā)商與大型零售藥房之間的投資合作，比如CVS與Cardinal Health在2013年成立合資公司Red Oak，進(jìn)行仿制藥采購（其采購量占美國仿制藥采購量的近三分之一），而Walgreens和ABC也有股權上的合作。間接來(lái)看，批發(fā)商和零售藥房結合在一起，目的也是為了擴大量的優(yōu)勢以壓低價(jià)格。

3、仿制藥競爭，各家奇招盡出

美國仿制藥市場(chǎng)規模大，各大仿制藥企也為了爭奪這塊誘人的蛋糕盡顯招。其主要方式包括資本并購、開(kāi)發(fā)高難度品種、研發(fā)升級布局創(chuàng )新藥、布局生物仿制藥、打造一籃子產(chǎn)品、爭取搶占180天市場(chǎng)獨占期和尋找競爭格局良好的特色品種等

資本并購

比如一些產(chǎn)品線(xiàn)相對比較單一的公司由于業(yè)績(jì)出現波動(dòng)的概率更大，為了緩和業(yè)績(jì)波動(dòng)同時(shí)擴充產(chǎn)品線(xiàn)，并購往往成為仿制藥公司提升市場(chǎng)份額的重要手段。但并購之后的整合往往也面臨一定問(wèn)題甚至拖累公司業(yè)績(jì)。

一個(gè)顯著(zhù)的例子就是全球知名的仿制藥企業(yè)Teva。全球最大的仿制藥巨頭Teva的發(fā)展歷程亦是不斷并購的歷程。

1984年美國Hatch-Waxman法案頒布，美國仿制藥市場(chǎng)迎來(lái)新機遇。Teva通過(guò)一系列專(zhuān)利挑戰和并購，拓展市場(chǎng)和產(chǎn)品管線(xiàn)，仿制藥與專(zhuān)科藥齊頭并進(jìn)，依托歐美市場(chǎng)，成長(cháng)為全球規模最大的仿制藥巨頭。例如公司在50億美元體量以上的收購案即有：2006年Teva以74億美元收購IVAX，2008年以同樣的價(jià)格收購Barr，之后以50億美元和68億美元收購Ratiopharm和Cephalon，2015年405億美元收購阿特維斯仿制藥業(yè)務(wù)。

為了完成并購，公司背負了巨額的債務(wù)，總額達到350億美元。2016年其財務(wù)費用支出超過(guò)10億元，疊加核心產(chǎn)品Copaxone的收入降低以及仿制藥行情的下跌，讓2017年Teva的經(jīng)營(yíng)狀況雪上加霜。

開(kāi)發(fā)高難度仿制藥或創(chuàng )新藥

在美國市場(chǎng)，多數普通的仿制藥制劑面臨較為激烈的競爭，這也導致其盈利能力有限，而大多數重磅原研藥品種被仿制藥巨頭虎視眈眈，因此尋找進(jìn)入壁壘高和盈利能力強的品種就成為很多仿制藥企業(yè)的策略，該策略又可分為開(kāi)發(fā)高難度的仿制藥和研發(fā)創(chuàng )新藥兩種。

以邁蘭為例，2016年公司總收入為110.8億美元，同比增長(cháng)18%，凈利潤為4.8億元，同比下降43.37%。相對于公司過(guò)百億的營(yíng)收，僅有4個(gè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售額超過(guò)5億美元，其中貢獻占比最大的腎上腺素注射筆Epipen的銷(xiāo)售額達到21億美元。

Epipen作為公司的王牌產(chǎn)品，其N(xiāo)DA于1987年獲得FDA批準，2007年被邁蘭從Merck旗下的子公司DerPharma收購，當時(shí)的銷(xiāo)售額僅為2億美金左右。邁蘭通過(guò)大力推廣公眾對過(guò)敏性反應的認知，并促使政府于2013年簽署了一項旨在幫助公立學(xué)校創(chuàng )建Epipen緊急供應的法案，顯著(zhù)提升了銷(xiāo)售額。同時(shí)，邁蘭通過(guò)改進(jìn)該預填充注射筆并申請專(zhuān)利，提升了產(chǎn)品使用簡(jiǎn)便性、安全性和獨占性。

從法規來(lái)看，作為一種藥械結合的“復雜仿制藥”，為了使FDA認為競爭產(chǎn)品是真正可用于替換的，該設備的患者必須在不經(jīng)過(guò)額外訓練的前提下就可以使用該設備，這就導致了一個(gè)完全類(lèi)似于Epipen的仿品很難會(huì )在不違反Epipen的任何專(zhuān)利的前提下上市。此外，從技術(shù)上來(lái)看，作為激素類(lèi)的預沖式注射筆，其對劑量等的要求非常高，若其它競爭廠(chǎng)商質(zhì)量不達標則患者往往面臨不準確劑量注射和不安全注射的風(fēng)險。

因此雖然此前陸續有仿制藥獲批，比如2003年首次獲得監管部門(mén)許可的Twinject以及2012年賽諾菲獲批的Auvi-Q，后續均因質(zhì)量問(wèn)題出現了召回事件。邁蘭在腎上腺素設備市場(chǎng)所占份額一直維持在90%左右的水平。

研發(fā)升級布局創(chuàng )新藥

從營(yíng)收來(lái)看，雖然多數仿制藥公司的營(yíng)收構成以仿制藥為主，但其利潤來(lái)源卻以少數難仿藥或者創(chuàng )新藥為主。面對仿制藥領(lǐng)域日趨激烈的競爭，部分仿制藥巨頭也依托自己在工藝和劑型等方面的優(yōu)勢布局創(chuàng )新藥。當然，由于和傳統的大型跨國藥企在基礎研發(fā)方面還有一定差距，對于仿制藥龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)，一般具備相對不錯的現金流和資金水平，通過(guò)并購來(lái)獲得一些高壁壘的品種和技術(shù)也不失為一種進(jìn)度較快、切實(shí)可行的手段。其中Teva由于布局較早，成果落地和業(yè)績(jì)提升也更加明顯。

還是以Teva為例，其在收購ActavisGenerics之前，創(chuàng )新藥部門(mén)實(shí)力已較為雄厚，專(zhuān)科藥收入與仿制藥營(yíng)收差距微弱。2012年專(zhuān)科藥收入達80億美元，2016年則增加到86億美元，Teva的專(zhuān)科藥收入甚至可以排進(jìn)制藥巨頭前三十強。

盈利方面，創(chuàng )新藥部門(mén)是Teva的主要利潤來(lái)源，2012-2017年間，平均每年貢獻盈利達44.9億美元，占公司總盈利的53.7%以上；相比之下，仿制藥部門(mén)只有25.3億美元，僅占公司總盈利的23.5%。

布局生物仿制藥

生物仿制藥即原研生物藥在專(zhuān)利保護到期后，其他企業(yè)利用已有數據進(jìn)行簡(jiǎn)化生產(chǎn)并批準上市的等效生物制藥產(chǎn)品（通常需要做部分I/III期臨床試驗）。由于生物藥通常分子量大且結構復雜，難以完全復制，而且不同于化藥，生物藥沒(méi)有分子式，無(wú)法證明兩者的分子和結構完全一致，因此生物仿制藥是指和專(zhuān)利藥分子相似，生物等效性和有效性相似的藥物，通常稱(chēng)為Biosimilars或Follow-on Biologics，其并非是原研藥的復制品，而是類(lèi)似物。生物仿制藥申請的時(shí)間和費用介于化學(xué)仿制藥和專(zhuān)利藥之間，這給生物仿制藥帶來(lái)了更高的進(jìn)入壁壘和附加值，使生物仿制藥有很強的吸引力。

搶跑：挑戰專(zhuān)利爭取首仿

以美國市場(chǎng)為例，有研究表明處方藥在專(zhuān)利到期后的一個(gè)月內，通常有兩家仿制藥上市，此時(shí)的產(chǎn)品價(jià)格和市場(chǎng)競爭環(huán)境較好，是仿制藥企業(yè)盈利的最佳時(shí)機。美國仿制藥企通常從以下三個(gè)方面布局：

打造一籃子產(chǎn)品。擁有一籃子產(chǎn)品組合的企業(yè)一定程度上可以避免單一產(chǎn)品盈利的大幅波動(dòng)，并力爭搶奪專(zhuān)利到期后的第一波仿制藥替代機會(huì )，這也是美國大型仿制藥企不斷通過(guò)并購來(lái)擴充產(chǎn)品線(xiàn)的原因。此外，較多數量的產(chǎn)品也可以使美國仿制藥企在面對下游購買(mǎi)方時(shí)具備更大的議價(jià)權。

爭取搶占180天市場(chǎng)獨占期。爭取最好的價(jià)格，這是大部分仿制藥巨頭實(shí)現利潤最大化的常見(jiàn)做法。公開(kāi)資料顯示，美國幾家規模較大的仿制藥企是挑戰首仿品種最多的公司。以“百憂(yōu)解”（Prozca，Fluoxetine）為例，原研廠(chǎng)家為禮來(lái)，其在1995年化合物專(zhuān)利到期前，于1986年提交了549專(zhuān)利，將百憂(yōu)解的專(zhuān)利期后延到2004年。1995年，Barr Labs提交了“百憂(yōu)解”的仿制藥申請，并對549專(zhuān)利提出PIV專(zhuān)利挑戰，聲稱(chēng)該專(zhuān)利涉及“重復專(zhuān)利”而無(wú)效。雖然一審法院判決Barr敗訴，但2000年9月上訴法院判定Barr勝訴，從而獲得180天獨占期。

尋找競爭格局良好的特色品種。除打造一籃子品種并爭取獲得180天市場(chǎng)獨占期外，仿制藥企業(yè)還可以去尋找一些競爭格局良好的特色品種，實(shí)現差異化競爭。如具有一定技術(shù)難度的緩控釋制劑（國內制劑出口代表企業(yè)華海藥業(yè)的拉莫三嗪和恒瑞醫藥的環(huán)磷酰胺就是典型案例）、注射劑型仿制藥等。